Ребус для Набиуллиной: когда ставку снижать нельзя, а просят

Оставь надежду, всяк сюда входящий

Можно безошибочно прогнозировать, что на сегодняшнем заседании совета директоров ЦБ РФ будет принято решение оставить ключевую ставку в 11% неизменной из-за возросших инфляционных ожиданий. Консенсус-прогнозы аналитиков совпадают в этом мнении.

Казалось бы, в условиях экономического спада ставку надо снижать, ведь промышленники единогласно стонут: «Дайте нам дешевые кредиты!». Но экономическая погода к этому, увы, не располагает — мы живем в режиме «стагфляции», т.е. сочетания экономического спада с высокой инфляцией.

Сегодня инфляционные ожидания населения, по данным Центрального банка РФ, очень высоки. По данным сентябрьского мониторинга, инфляционные ожидания населения с использованием нормального распределения составили 14,7%. Месяц назад инфляционные ожидания составляли 13,9%. Налицо рост.

Фактическая измеряемая трендовая инфляция, на которую ориентируется ЦБ, в сентябре осталась на уровне 11,9%. Тоже не сладко, хотя в своей денежно-кредитной политике российский Центробанк ориентируется в первую очередь на инфляционные ожидания, а не на зафиксированные статистикой в прошлом изменения цен.

Мы уже писали, что при высоких инфляционных ожиданиях роль денежно-кредитной политики сводится к нулю — любой масштабный выброс кредитов на рынок даже не дойдет до населения — все будет проконвертировано в валюту и вывезено из страны или спрятано. И вопрос не в злокозненности каких-то отдельных персонажей и компаний — все дело в инфляционных ожиданиях. Абсолютно рациональное мышление запрещает держать на руках обесценивающиеся деньги в виде нашего рубля. К сожалению, девальвационная волна августа похоронила слабую надежду, возникшую в последние 3 месяца, об уменьшении инфляционных ожиданий.

Минфин ждет падения рубля к концу года

Заметьте, здесь описывается чистое рациональное экономическое поведение. Без усугубляющей все это в разы коррупции. О каком массовом выбросе кредитов для развития промышленности может идти речь? Как и о снижении текущей ключевой ставки ниже уровня инфляционных ожиданий и статистической инфляции.

Кроме того, российский минфин ожидает традиционного снижения к концу 2015 года курса рубля, как это обычно и происходит в ноябре-декабре. Как подчеркивает замглавы российского Минфина Алексей Моисеев:

«Сезонность из года в год одинаковая: летом идет укрепление, потом в конце лета — начале осени ослабление, потом в середине осени — укрепление, в конце года — ослабление. И так каждый год, всегда одинаково. Поэтому, я думаю, в этом году, в следующем и через следующий будет все одно и то же».

Еще одним фактором давления на рубль эксперты называют низкий уровень цен на нефть. Самый пессимистичный прогноз по-прежнему дает главный экономист «Альфа-банка» Наталия Орлова: по ее словам, к концу года курс установится на уровне 75 руб. за доллар при цене барреля нефти в $40.

23 октября первый зампред ЦБ Дмитрий Тулин сообщил, что Банк России заложил в пессимистичный сценарий развития ситуации в экономике России возможность падения цен на нефть «очень ниже» $40 за баррель.

В данных условиях снижение ставки может содействовать ослаблению рубля, а риски девальвации дополнительно поддерживают инфляцию. Ситуация на рынке нефти тоже против рубля: давление на нефтяные котировки увеличивается, что создает дополнительные риски, которые надо учитывать при решении о ключевой ставке.

Так что снижать ставку преждевременно — подождем до 12 декабря 2015 года, когда пройдет следующее заседание совета директоров ЦБ РФ.

Правда, в нашем прогнозе следует учитывать еще, что есть и не относящиеся к нормальной экономике «политические соображения». Давление на правительство и Центральный банк со стороны общества в вопросе снижения ключевой ставки довольно велико. Не исключено, что, поддавшись нажиму общества, Центральный банк может снизить ставку, но ритуально, чтобы потрафить общественному мнению. Не более чем на 0,25-0,5%. Иногда приходится чем-то жертвовать.

Что такое инфляционное таргетирование?

Из чего же черпает свою силу убеждение нашего общества, что «ставки по кредитам необходимо срочно снижать»?.. Все потому, что большинство из нас довольно туманно осознает современные модели кредитно-денежной политики, такие, как принятое на вооружение нашим Центральным банком «инфляционное таргетирование».

Что такое инфляционное таргетирование? Это модель денежно-кредитной политики, которую проводит в настоящее время ЦБ РФ и которая является самой распространенной в мире. Она включает в себя:

1. Удержание процентных ставок денежного рынка на определенном уровне путем установления ключевой ставки. Ключевая ставка является одним из важнейших инструментов политики инфляционного таргетирования. Центральный банк проводит операции рефинансирования банков под залог ценных бумаг (в основном, облигаций), либо кредитов заемщикам с высокой платежеспособностью. В нашем случае по ключевой ставке плюс-минус 1%. Что такое ключевая ставка? Это начальная ставка аукционов однонедельного прямого РЕПО, которые являются наиболее массовым, наиболее масштабным инструментом вбрасывания денег в экономику Центробанком.
2. Принципы и целевые ориентиры, исходя из которых выбирают уровень процентных ставок. Именно здесь возникает понятие целевой (target) инфляции. Ключевую ставку выбирают таким образом, чтобы инфляция в среднесрочной перспективе (1-1,5 года) вышла на целевые ориентиры. В настоящее время целевой ориентир ЦБ РФ по инфляции — 4% в год (прогноз на 2017 год). Почему среднесрочная перспектива? Да потому, что влияние таких ставок начинает сказываться с большим временным лагом. Почему именно 4% инфляции в год, ведь, например, в Америке сейчас инфляция находится на уровне 1,5% в год, и американцы считают ее довольно комфортной? В случае с Россией не следует забывать, что в основе нашей инфляции лежат как монетарные факторы, которые как раз управляются через денежно-кредитную политику, так и немонетарные (повышение тарифов, налоги), на которые ЦБ РФ воздействовать напрямую не может. Россия — страна с формирующимися рынками, поэтому там колебания цен товаров относительно друг друга и немонетарные факторы довольно сильны, поэтому и избран целевой ориентир, заметно превышающий целевые ориентиры развитых стран.

А что будет, если мы сегодня начнем стимулировать экономику?

Что будет, если включить печатный станок? Если ЦБ сейчас начнет монетарно стимулировать экономический рост, то в условиях низкой безработицы и недостаточно благоприятного бизнес-климата снижение ставок вряд ли окажет значимый стимулирующий эффект на инвестиции в реальную экономику. Поскольку долговая нагрузка у многих компаний и так высока, необеспеченное потребительское кредитование достигло уровня насыщения, новые бизнесы создаются редко, а интерес иностранных инвесторов к России снижается, то низкие процентные ставки повлекут за собой перевод сбережений в наличную валюту.

Современная российская экономика не слишком диверсифицирована по отраслям в сравнении со многими экономически развитыми странами. Кроме того, она обладает высокой степенью концентрации производства на относительно немногих крупных предприятиях, а значение сегмента малого и среднего предпринимательства в нашей экономике существенно меньше, чем у большинства стран-конкурентов.

В случае монетарного стимулирования экономики сейчас спрос на дешевые кредиты Центрального банка намного превысит разумные лимиты прироста денежного предложения с учетом инфляционных рисков, а Центральный банк не сможет самостоятельно определить, какие из кредитных заявок являются действительно приоритетными и экономически обоснованными.

Экономисты, вроде Глазьева, ратуют за то, что лучше поручить эту миссию специальному государственному органу, который бы планировал (прогнозировал) фактические потребности экономики в банковском кредитовании с учетом ее ресурсных возможностей и ограничений, а также определял перечень приоритетных проектов для кредитования/инвестирования. Тоска о Госплане живет в их сердцах, но, увы, это не работает — любая сколько-нибудь ощутимая разница между стоимостью привлечения коммерческими банками заемных средств от Центрального банка и стоимостью их заимствований с рынка будет неизбежно приводить к «процентному арбитражу» и нецелевому использованию кредитов Центрального банка — искушение окажется слишком велико. Тут достаточно просто посмотреть на итоги многолетнего субсидирования процентной ставки по кредитам, выдаваемым в нашем сельском хозяйстве. А итоги весьма сомнительны — при гигантских вливаниях совершенно слабенькая отдача и куча банкирских схем по нецелевому использованию данных субсидий (вот пример из последней публикации «Реального времени» на эту тему про «Ак Барс Холдинг»). Можно приставить к злокозненным банкирам контролеров с «горячим сердцем, холодной головой и чистыми руками». Но где гарантия, что контролеров не перекупят? Приставлять к ним других контролеров? А где гарантия, что и этих не растлят?

Римский поэт-сатирик Децим Юний Ювенал еще почти 2000 лет назад заметил: «Наложи засов, держи ее (жену) взаперти; но кто устережет самих сторожей?» («Сатиры», VI, 347-48).

Резюмируем: удержать инфляцию в рамках разумного можно только высокими ключевыми процентными ставками, по сути запретительными для кредитования. Руководители ЦБ рассчитывают именно на замедление экономического роста в России в сочетании с падением зарплат и увеличением безработицы. Это в свою очередь заставит население не требовать высокой платы за свой труд, а предпринимателей — радоваться каждому заработанному рублю. А падение доходов приведет к падению спроса. Сжавшийся спрос приведет к снижению цен, что послужит тормозом инфляции.

Вероятнее всего, что к концу 2016 года инфляционные ожидания все-таки улягутся — и тогда наступит пора денежного стимулирования. Правда, для того, чтобы эта полноводная денежная река потекла туда, куда надо, а не на офшорные счета, необходимо сделать еще кое-что, а именно — резко опустить уровень коррупции и провести глубокие институциональные реформы (верховенство права, свободные выборы и независимый суд). Все это решает проблему «сторожить сторожей» и доказано практикой. Но это уже тема для другого, более серьезного разговора…