Антон Затолокин: «Российских инвесторов ждет переход от рынка развитых стран к развивающимся»

«Кризис еврозоны — первый звонок того, что в системе что-то идет не так»

Последние лет десять мир потихоньку двигался в сторону деглобализации и регионализации и фондовых рынков, и экономик. С одной стороны, многие страны сталкивались с нарушением логистических цепочек, возможных привычных геополитических альянсов. Эта нестабильность постоянно сказывалась в первую очередь на развивающихся рынках. Кстати, и на развитых тоже.

В 2011 году разразился долговой кризис еврозоны. Наверное, это можно считать первым звонком того, что в системе что-то идет не так. До этого момента все страны двигались навстречу друг другу с точки зрения открытости экономик, проникновения финансовых систем и так далее. После этого для еврозоны наступил достаточно болезненный период. Девальвировалось евро, сильно выросла безработица. Пожалуй, европейская экономика только спустя лет 7-8 оправилась от кризиса.

Следующим этапом серьезных вызовов, с которыми столкнулись финансовые рынки, были 2014—2015 годы. Борьба за рынок нефти привела к тому, что цены на черное золото со 100 и даже выше долларов за баррель опустились к 40. Это вызвало замедление темпов роста в большинстве экономик, в том числе и в России. В дальнейшем какая-то часть экономических агентов, глобальных и региональных компаний оказались в дефолте: кто-то свернул бизнес, где-то были сделки слияния-поглощения. За нефтью последовало большинство сырьевых товаров. Было мощное падение цен на металлы, сельхозпродукцию. Следующим витком стало начало торговой войны между США и Китаем, которую в начале 2018 года анонсировал Дональд Трамп.

Для рынков первая фаза этого процесса прошла не очень заметно. Зато в конце года рынок США в активной фазе торговой войны скорректировался практически на 20%, потом начал восстанавливаться. Это как раз такие элементы, которые мы сейчас имеем на постоянной основе. И, по-видимому, они будут присутствовать и в ближайшие годы. То есть система потихоньку движется к формированию крупных блоков, которые либо идут вместе, их финансовые экономические системы работают в едином русле, либо страны расходятся в своих путях и двигаются более независимо.

«Китай стал фабрикой №1 для производства в мире»

Какие эффекты на фондовые рынки это может иметь? Большой блок экономически развитых стран, которые входят в группу «большой семерки» или G7 (США, Германия, Япония, Великобритания, Франция, Италия и Канада) объединены единой философией ведения бизнеса, отношения к правам собственности, единым культурным фоном, достаточно сильно синхронизированы их налоговая и законодательная база. Наверное, эти рынки, как мы их знаем в последние 20—30 лет, претерпят мало изменений.

Компании, которые до текущего момента активно участвовали в глобализации, будучи зарегистрированными в одной из развитых стран G7, вели бизнес глобально, на территории и развивающихся стран, и развитых. Зачастую они распределяли производственные мощности в странах, где есть наиболее дешевый доступ к труду: то есть низкие заработные платы и при этом высокая дисциплина сотрудников. Используя эти регионы как производственную базу, они продавали продукцию по всему миру. При этом технологический костяк бизнеса всегда находился в развитых странах.

До текущего момента эта система достаточно хорошо работала. Пока что специализация компаний, которые мы все хорошо знаем, это Nike, Adidas, крупнейшие производители одежды, компании, которые связаны с потребительским рынком в широком смысле этого слова, достаточно успешно работали и год от года увеличивали свои выручку и прибыль. В первую очередь, за счет того, что все больше и больше развивающихся стран входило в орбиту глобальной экономики, и появлялось все больше и больше платежеспособных жителей, которые покупают продукцию этих компаний. Двумя мощными центрами этой системы можно считать США и Китай.

Если большая часть бизнесов, которые мы называем глобальными, зарегистрированы в США, то для многих из них само по себе физическое производство товаров, если это не относится к цифровому ноу-хау или технологичному продукту, часто располагалось в Китае. Собственно, устойчивость текущей глобальной бизнес-модели как раз зависит от того, насколько устойчивыми окажутся взаимоотношения США и Китая. Экономика Поднебесной очень сильно выросла за последние 40 лет за счет того, что Китай стал по-настоящему фабрикой №1 для производства в мире.

Неплохо капитализировался на пандемии COVID-19

Страна очень хорошо зарабатывала на своем экспорте. Только за последние 20 лет сальдо торгового баланса Китая выросло более, чем в 20 раз. Но при этом с каждой экспортированной парой кроссовок, запчастью или собранным электроприбором в Китае формируется дисбаланс. С одной стороны, он за счет притока валюты в том числе в страну, за счет экспорта, богатеет, а с другой стороны растут обязательства. Эти дисбалансы бесконечно формироваться не могут. Перед миром встает вопрос: как решать проблему?

Один из вариантов как раз предложен в рамках торговой сделки США и Китая. Последний должен увеличить закупки американских углеводородов и сельхозпродукции и увеличить затраты на всевозможные технологии и товары, которые приобретают США. В том числе отказаться от практики переноса патентов и технологий в Китай. До текущего момента эта ситуация достаточно неплохо работала. Китай согласился пойти на определенные уступки. И при этом он достаточно неплохо капитализировался на пандемии COVID-19.

Дело в том, что из-за нее произошла существенная переориентация расходов потребителей от услуг, к которым привыкли все американцы, европейцы состоятельных, развитых стран, потреблять в виде похода в ресторан, театр, путешествий, в пользу замещения услуг покупки товаров, поскольку люди больше находились дома. Им пришлось тратить больше времени на пребывание в замкнутом пространстве. Соответственно, возникло желание улучшить это пространство, насытить его необходимыми бытовыми приборами. Китай сильно на этом заработал. Сальдо его торгового оборота в прошлом году достигло почти 700 млрд долларов. Это огромная сумма, которая всего в три раза меньше, чем весь валовый внутренний продукт России в 2021 году.

Переориентируется от экспорта на внутренний спрос

Возникает вопрос: может ли система так функционировать бесконечно? Китай будет богатеть, а развитые страны, по сути, так или иначе оставаться у него в долгу, поскольку даже если китайская компания или государство владеет долларами, то они все-таки являются обязательствами федеральной резервной системы США. Равно как евро является обязательствами Европейского центрального банка. Наверное, без конца это происходить не может. И китайская экономика потихоньку будет трансформироваться, переходить на рельсы роста внутреннего потребления взамен экспорта. Китай по своей философии старательно избегает крупных конфликтов и предпочитает переговоры любым резким поворотам, поэтому китайская экономика, которая сейчас очень сильно интегрирована в западную, не может пойти по пути дезинтеграции.

Именно поэтому Китай в отношениях с США преследовал в последние годы прагматичную цель так или иначе достичь определенных договоренностей, пусть даже это договоренности, связанные с введением таможенных пошлин против китайских товаров, и работать уже на новых условиях. Может быть, даже чуть менее выгодных, чем казалось ранее. Но зато по-прежнему сохраняются рабочие места, фабрики загружены заказами.

В конечном итоге эта страна обладает ресурсами для того, чтобы оптимизировать производство и поддерживать рентабельность бизнесов на необходимом уровне. В текущих условиях процессы деглобализации, наверное, пойдут чуть более быстро. И мне кажется, что китайская экономика постарается более активно переходить от экспортно ориентированной модели к модели, ориентированной на внутренний спрос. То есть если раньше в Китае условно производилось какое-то количество товаров и все они уходили на экспорт, то сейчас будут на тех же фабриках выпускать те же товары, но стараться усилить внутреннее потребление китайских граждан.

Платежеспособный спрос в Поднебесной значительно усилился в последние годы. Если еще 10 лет назад ВВП на душу населения составляло около $ 6,3 тыс., то в текущем году этот показатель уже превысил $12 тыс. Китай в этом плане уже обошел Россию. Наша страна всегда активно зарабатывала на экспорте природных ресурсов и в целом ВВП на душу населения был значительно больше. В Китае сейчас, во-первых, стабильно низкая безработица и уже достаточно высокие доходы, которые позволяют людям тратить все больше и больше и на товары, и на услуги. Видимо, мы будем иметь постепенную трансформацию сокращения экспорта из этой страны, частично перенос фабрик в другие менее состоятельные страны, где стоимость человеческого труда ниже. При этом Китай часть потока, которые он на данный момент экспортирует, будет отправлять больше на внутренний рынок.

«Станет новой глобальной звездой, которая способна привлекать капиталы»

Последние 2-3 года взаимоотношения этой страны с США ухудшались. Размещение китайских акций на американских площадках замедляется и идет разговор о делистинге. И Китай начал активно развивать собственный фондовый рынок, центрами которого с одной стороны являются Гонконг, внешний офшорный рынок, а с другой стороны — биржа в Шанхае и Шэньчжэ́нь.

По всей видимости, китайский рынок будет, наверное, фондовым рынком №2 после развитых стран. Он станет новой глобальной звездой, которая способна привлекать капиталы и в ближайшие 10—20 лет. Даже несмотря на то, что последние несколько лет он находился в даутренде: в условиях торговой войны с него понемногу уходили западные инвесторы. В первую очередь американские фонды.

В условиях ограничений китайский фондовый рынок постепенно может стать для россиян альтернативой рынку акций Европы и США. Понятно, что сейчас действует ограничение на работу с валютой. Но можно предположить, что по мере восстановления какой-то части золотовалютных резервов, переформатирование на уход от валют стран Европы и США эту нишу займут валюты развивающихся стран.

От развитых стран — к развивающимся

В целом, можно говорить о рынках развивающихся стран. С наибольшим фокусом все-таки на Азиатско-Тихоокеанский регион, где огромное население. За счет того, что оно все больше приобщается к благам, которые показала западная цивилизация, темпы экономического роста там значительно выше и они наверняка сохранятся в ближайшие годы.

Известно, что страны юго-восточной Азии были локомотивом роста глобального ВВП последних 20 лет. В регионе все равно можно ожидать темпа роста на уровне 5%. Собственно, даже компартия Китая ставит такие цели в ближайшую пятилетку. Схожие ориентиры можно назвать для индийской экономики и ряда крупных экономик региона. Таких как Индонезия, Вьетнам, Пакистан и т.д.

Потенциал роста там большой и Поднебесная, перераспределяя торговые потоки от западных стран, тоже участвует в возврате производства к себе, потому что стоимость труда в развивающихся странах, особенно в Китае, уже повысилась. В некоторых случаях становится более привлекательным производить особенно технологичные товары у себя на родине. Это вопрос еще и стратегической безопасности. Долю, которую раньше занимали акции глобальных компаний из развитых стран, придется уступить в пользу компаний развивающихся стран. Это резонно, потому что стоимостные оценки на развивающихся рынках значительно ниже, чем на рынках развитых стран.

Это вопрос процентных ставок. Они выше. Для сравнения: коэффициент капитализации и чистой прибыли для индекса MSCI Emerging Markets, включающий в себя крупнейшие компании развивающихся стран, составляет около 12, в то время как для развитых стран для рынка США по индексу S&P (фондовый индекс, в корзину которого включено 505 акций 500 избранных торгуемых на фондовых биржах Штатов публичных компаний, имеющих наибольшую капитализацию) выше 20. И для европейского рынка показатель сейчас находится на уровне 15-16. То есть инвестируя в развивающиеся страны, в принципе, можно получить более высокие темпы роста.

Продажа российского газа за рубли — стремление обезопасить себя от санкционных рисков

Как раз про разворот от финансовой системы, сконцентрированной вокруг развитых стран, на днях косвенно говорил Владимир Путин, предлагая продавать российский газ за рубли. Понятно, что эта инициатива не реализуется легко, учитывая существующие контракты с зарубежными партнерами, в которых четко прописана валюта платежа в виде долларов и евро. Но, по-видимому, постепенно этот процесс будет идти. Таким образом, Россия попытается привлечь западные страны или часть покупателей на свою финансовую инфраструктуру, постарается увеличить оборот своей национальной валюты в глобальном масштабе. И обезопасить себя от санкционных рисков, с которыми в последнее время столкнулась страна и эмитенты.

Эта инициатива ложится в канву регионализации финансовых рынков и попытку отхода от построения финансовой системы вокруг развитых стран. В первую очередь мы говорим о фондовом рынке США, который является глобально основным. И в Соединенных Штатах представлены основные управляющие компании, основные фонды, хедж-фонды. Собственно, это страна №1 с точки зрения финансового сектора. Развивающиеся страны потихоньку ускорят свое развитие. В первую очередь — крупная китайская экономика. Не все развивающиеся страны пока готовы активно приглашать на свой фондовый рынок иностранных инвесторов, предпочитая сохранить возможности активного роста для своих граждан. Например, в Индии существует очень большое количество ограничений. Но Китай ведет уже более открытую политику. На мой взгляд, китайские акции в долгосрочной перспективе будут интересным объектом для инвестиций.

Поскольку в российском случае развод торгово-экономических отношений с Западом уже можно назвать состоявшимся, то российским инвесторам в ближайшее время будет проще инвестировать в акции китайских компаний, продукцию которых они сейчас с большей вероятностью будут использовать.

Мир будет двигаться в сторону большего количества валют в обращении

Помимо этого, мир, по-видимому, будет двигаться в сторону большего количества валют, которые находятся в обращении. Я не считаю, что криптовалюты каким-то образом смогут конкурировать с валютами, которые имитируются центральными банками. Скорее, мы перейдем на цифровые валюты центральных банков. У нас недавно уже было анонсировано внедрение цифрового рубля.

Для инвесторов встанет вопрос: в чем держать денежные средства? Раньше мы всегда рассуждали так: какие-то средства держим в рублях как граждане России и для того, чтобы избавить себя от девальвации рубля и каких-то экономических шоков, мы использовали валюту развитых стран — евро, доллар. Сейчас, видимо, из-за ограничений часть евро и долларов в классе активов денежных средств будут потихоньку заменять юани и, вполне вероятно, турецкие лиры.

Турецкая лира сильно девальвировалась в последние годы. Но сейчас на волне того, что Турция, похоже, становится одним из серьезных торгово-экономических партнеров для России — достаточно вспомнить куда сейчас летают российские самолеты — вполне вероятно, что турецкая лира станет одной из валют, которую все будут держать в своих портфелях. Всегда разумно инвестировать и иметь сбережения в валюте страны, продукцией и услугами которой ты так или иначе пользуешься. Фондовый турецкий рынок, в принципе, исторически был достаточно неплохо развит. Не исключаю, что в этих условиях его ждет некий бум, который позволит также заработать и сторонним инвесторам. Пока мы находимся в турбулентном периоде. Никто активно не занимается выстраиванием новой инфраструктуры. Но, я думаю, в ближайшие месяцы все займутся этим вопросом более плотно.

Ни западные инвесторы не смогут активно инвестировать в российские активы, ни наши граждане — в недружественные страны

Развод России и Запада — уже свершившийся факт. Ни западные инвесторы не смогут активно инвестировать в российские активы, имея в виду санкции и всевозможные виды рисков, ни российские граждане через российскую инфраструктуру инвестировать в недружественные страны. Альтернатива №1 — это большой фондовый рынок Китая. Его капитализация уже сейчас приближается к 17 трлн долларов в эквиваленте. Это огромная сумма. Да, это меньше, чем рынок США, но сопоставимо с фондовым рынком Евросоюза.

Будьте готовы к тому, что российские брокеры будут более активно предлагать китайский фондовый рынок, а аналитики — более плотно заниматься покрытием китайских акций. Соответственно, будет построена инфраструктура. Я думаю, что торговля китайскими акциями будет идти через Санкт-Петербургскую биржу и Мосбиржу по аналогии с тем, как это было сделано с рынком акций США и Евросоюза.

Возможность покупки акций в электронной форме технологически пока способно дать очень малое число брокеров. Но с голоса брокерские компании в состоянии покупать китайские акции с расчетами за юани. Единственная проблема сейчас связана с комиссиями на покупку любой валюты. Для более активного инвестирования в зарубежные активы, конечно же, нужно, чтобы комиссии на покупку валюты были сняты и была налажена возможность получения наличной валюты и более легкой ее конвертации. Кто в России имеет прямой выход на Шанхайскую биржу? Думаю, пока никто из брокеров. Скорее, он будет возможен только после налаживания контрагентских отношений с брокерами, как раз имеющими такой выход.

На какой сектор китайской экономики обратить особое внимание? Я думаю, что на сектор, ориентированный на потребление. Китайцы после долгих лет жизни в режиме плановой социалистической экономики привыкли сильно сберегать. Доля сбережений доходов китайца может составлять от 20 до 40 процентов. Это очень много. В лучшем случае люди вкладывались в недвижимость. Соответственно, процесс трансформации экономики пойдет так, что китайцы начнут больше потреблять. На этом будут зарабатывать компании, ориентированные на потребительский сектор. Поэтому я бы смотрел как раз на них: здесь есть стабильные двузначные темпы роста. И по уровню инновационности в некоторых случаях они не уступают компаниям из развитых стран.

Вводить эмбарго большого смысла нет

Меня спрашивают: не думаете ли вы, что расчеты в рублях за сырье могут привести к объявлению Европой эмбарго на продукцию РФ, взлету доллара к максимуму и общему негативу на рынке акций и облигаций? Отказ от российского сырья будет происходить, и ускоренными темпами. Это понятно. Но вводить именно эмбарго большого смысла нет. Наверное, путь, по которому могут пойти европейские партнеры — это введение на российский экспорт повышенных торговых пошлин. Россия уже лишилась статуса привилегированного торгового партнера.

Можно ориентироваться, например, на опыт Великобритании, которая обложила импорт в свою страну из России пошлиной на уровне 30—35%. Наверное, это будет какой-то ориентир. Уже сейчас нефть сорта Urals торгуется с дисконтом порядка 25—30 долларов к нефти сорта Brent. Это тоже отражает те возможные таможенные пошлины, которые могут быть введены. Мы, наверное, будем продолжать экспортировать уже после завершения военной операции сырье в Европу, но цены будут отличаться. Вероятен дисконт за российский экспорт — либо в прямом виде, либо в виде таможенных пошлин.

«Российский фондовый рынок так или иначе оправится от шока»

Помимо большого числа заявок сейчас абсолютно все сталкиваются, во-первых, с проблемой DDoS-атак. Во-вторых, сильно усложнились взаимоотношения с зарубежными технологическими IT-провайдерами. Кто-то заявил об уходе с российского рынка целиком, кто-то только приостановил получение новых контрактов. Поскольку IT-решения состоят из многих-многих блоков, разведенных различными контрагентами, когда в короткий период времени перестает работать тот или иной блок, сложно быстро подстроиться. Это касается и промышленной, и брокерской, и IT-компании, и банка. Это для всех проблема.

Российский фондовый рынок так или иначе оправится от шока. Это структура самогенерирующая. Вообще, сильная сторона рыночной экономики относительно плановой заключается в том, что она может подстраиваться под любую внешнюю среду. Если вектор развития России не сместится в плановую экономику, то именно рыночная составляющая, частные лица, предприниматели смогут быстро адаптироваться к новым реалиям. Так же сделает и фондовый рынок.

Опыт самых одиозных стран, таких как Венесуэла и Иран, показывает, что даже если экономическая ситуация в стране находится в плачевном состоянии, есть спад ВВП, рост безработицы и повышенная инфляция, но при этом существует костяк компаний, у которых есть фиксированные существенные активы, которые обладают определенной стоимостью и имеют денежные потоки — это то, что позволяет выжить.

«Проще всего адаптироваться, когда у тебя есть деньги»

Какие секторы первыми адаптируются к новым реалиям? Если говорить про российский рынок, проще адаптироваться, когда у тебя есть деньги. У тех экспортеров, у которых по-прежнему есть денежный поток (мы говорим о нефти, газе, металлах), вероятно, происходит их перераспределение от европейского и американского рынков в пользу рынков развивающихся стран, но этот денежный поток все-равно будет.

Используя его, проще провести трансформацию бизнеса. Закредитованные компании или компании, которые живут в фазе активного роста, но еще не умеют зарабатывать, сейчас окажутся в более сложной ситуации. Поэтому рекомендую обращать внимание на сырьевой сектор. Спустя несколько месяцев посмотрим, как экономика сумеет обосноваться в новых реалиях. Может быть, подключатся и другие секторы. У нас много неплохих компаний. Но для них трансформация будет наиболее болезненна.

К примеру, как обстоит дело с акциями «Яндекса»? Во-первых, ЦБ ввел мораторий на делистинг глобальных депозитарных расписок (ГДР) зарубежных акций. То есть для «Яндекса» основной будет российская торговая площадка ММВБ Мосбиржи. Компания очень качественно позиционируется на рынке мобильности и поиска. Поэтому это может быть интересная история. Но для начала «Яндексу» нужно разобраться со своими валютными облигациями, обслуживать которые он в данный момент не может из-за ограничений движения капитала. Я считаю, что «Яндекс» — технологическая компания №1 на российском рынке. Акции компании «Мечел» высоковолатильные, высокоспекулятивные. Наверное, для тех, кто любит спекулировать, они могут представлять интерес. Но для системного долгосрочного инвестирования они пока выглядят очень рискованными: долговая нагрузка компании осталась высокой.

На мой взгляд, в условиях запрета на шорты (короткие позиции, — прим. ред.) и продажи со стороны нерезидентов, российские акции будут себя достаточно неплохо чувствовать. Думаю, что мы сумеем отыграть часть падения до конца года. Конечно, о полном восстановлении речь не идет, но акции всегда являются хорошим инструментом для сохранения капитала. Особенно это сказывается, когда возникают условия для повышенной инфляции или гиперинфляции. В этих условиях спасают золото, твердая валюта, которую можно легко без ограничений использовать, и акции. А долговые инструменты привлекательны. Мне кажется, что сейчас мяч больше на стороне акций, нежели инструментов фиксированной доходности.